申申说财经|梁中华），没有必然的上行周期（中泰宏观作者信息：梁中华（宏观首席分析师）经

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梁中华（宏观首席分析师）
经济数据不断回升，周期类资产也在不经意间迎来一波反弹，当前对经济上行的预期很强，区别只是上行的斜率大小而已。宏观经济真的要开启一轮新的持续的上行周期吗？我们认为其实很难，房地产市场还高高在上、没有到最差的时候，疫情影响还未完全过去，政策也没有要强刺激，宏观经济其实依然在下行的大通道上，年内经济高点或在三季度出现， 6月GDP已在高点区间。
中泰宏观每周思考第83期
摘要
1、生产确实很强，需求依然偏弱。我国二季度GDP同比增速从-6.8%回升至3.2% ，生产端的恢复非常明显，但需求端依然是偏弱的。例如根据我们的估算，二季度终端消费增速仍在-4.2%的低位，存货被动积累对GDP支撑作用较大，经济整体的物价指标也没有出现反弹。
2、集中释放需求，支撑短期数据。从部分领域来看，疫情期间积压需求的集中释放，对短期需求起到了很大的支撑作用。例如5月房地产销售增速高达9.7% ，但6月快速降到了2.1% 。汽车消费也很类似， 5月达到了3.5%的正增长， 6月重回-8.2%的负增长。集中释放结束后，需求端的压力可能会增大。
【申申说财经|梁中华），没有必然的上行周期（中泰宏观】3、没有地产参与，很难持续上行。 09年、12年、15年三轮经济复苏，均是从居民部门加杠杆开始的。由于过去几年的需求过度透支，当前居民贷款增速仍在下行的大通道上。房地产市场还没有变得很差，政策明显放松的可能性就不大。而如果政策不放松，那房地产市场就会接着下行。如果房地产市场回落，我国宏观经济很难持续上行，仍有很大压力。
4、社融投放趋缓，经济已在高点区域。根据我们的测算，社融投放会有所放缓。从结构上来看，今年以来信用宽松后，国企债券融资大幅飙升，而民企和公众企业融资仍在低位徘徊，居民融资也在下滑，与2015年时所有部门融资都大幅回升是不一样的，实体经济需求端依然是偏弱的。往前看一年时间，经济很难开启一轮新的上行周期，下行压力依然较大。我们测算6月月度GDP增速大概在4%-5%之间，已经在高点区间。
1生产确实很强，需求依然偏弱
从生产端来看，疫情后的经济恢复是非常快的，二季度GDP同比增速从-6.8%回升至3.2% 。 6月工业增加值同比增速已经回升到了4.8% ，而去年没有疫情时的平均水平也只有5.7% 。二季度第三产业GDP增速也从一季度的-5.2%回升至1.9% ，虽然同比增速与去年同期水平还有较大差距，但环比的改善幅度还是很明显的。

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由于我国GDP统计以生产法主导，并不能及时反映需求端的变化。从需求端来看，经济依然是偏弱的。例如，二季度最终消费支出拖累GDP增速2.35个百分点，我们估算的二季度最终消费支出同比增速为-4.2% ，只比一季度的-7.8%略有回升。即使到了6月份，我国社零消费增速-1.8% ，仍然没有转正。
二季度3.2%的GDP增长中，有5.0个百分点是由资本形成总额贡献的。根据我们的估算，二季度资本形成总额增速高达11.6% ，为最近几年的最高点。

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而资本形成总额又可以分为两块，一块是固定资本形成总额，另一块是存货的增加量。根据我们的估算，二季度固定资本形成总额增速大概在5%-6%之间，远远低于资本形成总额接近12%的增长，这种背离可能和存货的增加有着很大关系。例如截至5月，工业企业产成品库存同比增速尽管有所回落，但仍高达9% ，远远高于去年2%的水平。钢铁、化工等工业品库存都在历史高位水平。库存的被动累积，也反映出需求端没有那么强劲。